并购之道：逆周期扩张
- 2012-09-18 08:26:41463
2012年9月3，潍柴动力（000338,股吧）以7.38亿欧元（约合人民币58.85亿元）正式收购凯傲集团25%的股份以及凯傲集团林德液压70%的股权。这是一笔划算的买卖，2006年，KKR集团与高盛以40亿欧元的价格买下凯傲集团，如果按照当时的价值，凯傲集团25%的股权意味着10亿欧元，今天，潍柴动力只用了4.67亿欧元就买下了它。
凯傲集团则是欧洲商用车市场的，同时也是液压控制系统领域的*，是欧洲排名、*二的工业叉车制造商，拥有12家工业叉车生产厂，销售和服务网络遍布100多个国家，市场份额为15%。
潍柴集团目前作为中国综合实力很强的汽车及装备制造商，它能与凯傲走在一起，完全是因为经济大环境的萧条。据德国凯傲集团的财报显示，该集团净资产截至今年上半年已达到-5.32亿欧元。2011年度净利润为-9292.6万欧元。
潍柴动力这笔收购案也引起了观察家们的注意，他们认为，在经济不景气的时候，潍柴动力这般之举完全符合一种经济行为——逆周期并购。
这让人想起了沃伦·巴菲特（War-renBuffett）那句名言：“当所有人贪婪时，我恐惧；当所有人恐惧时，我贪婪”。然而，在股市上真正能做到这一点的案例并不多，往往是反其道而行之。“在经济不景气的时期，对于很多企业而言，恰好是一个提升价值的好时机。”深圳市溢海投资顾问有限公司顾问陈宇光对本报记者说。他所在的机构是一家创新型顾问公司，机构的自我定位是“企业价值”，希望能“大限度发挥资本的杠杆效应”。
他和其投资顾问团队用“经济周期”作为理论基础和判断工具。他们认为，企业并购对经济周期的判断，要求低于股市、债券、大宗商品交易——因为企业并购对“择时”的要求敏感性低于股市、债券、大宗商品交易。“我们以基本的经济周期有关理论为基础，结合其他的一些反映经济特点的指标，可大致判断经济周期所处的位置。根据经济增长状况和通胀情况，一般将经济周期划分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，经济周期判断是各路投资者所关注的，各种信息充斥在不同的媒体当中，企业经营者关注研究机构发布的信息，便可基本确定当前所处的经济周期位置。”陈宇光说。
除了结合中国经济的特点，他们还建议企业家必须关注PMI、进出口增幅、*货币政策、商业信心等信息。
收购背后的“经济周期”
2012年可能是中国企业的“收购年”。
2012年1月20日，三一重工（600031,股吧）拟收购德国普茨迈斯特公司90%的股权，作价3.24亿欧元。中信产业投资基金（香港）顾问有限公司收购中信产业投资基金（香港）顾问有限公司10%的股权。4月17日，正式宣布收购完成交割。
1月30日，吉恩镍业（600432,股吧）拟收购加拿大GBK公司100%的股权，作价1亿加元，约合人民币6.2888亿元。2月2日，*公司宣布，公司出资约3.87亿欧元成功收购葡萄牙国家能源网公司25%股份。5月22日，浙江恒立数控科技股份有限公司宣布完成对日本SumiKura机械株式会社所有收购程序。5月21日，大连万达集团和美国AMC影院公司签署并购协议，万达出资26亿美元，包括购买AMC100%股权和承担债务两部分……
陈宇光和他的投资顾问团队研究发现：“相对于一些行业对经济周期不明显，一些行业对经济周期敏感，呈现出强周期特性，如房地产、金融服务等，或有一些行业由高速发展阶段进入集聚阶段，行业增速明显下降。在经济（或行业）增长强劲的时候，许多企业专注于扩张所需的能力；而当行业陷于收入增长缓慢、利润下降的时候，许多企业忙于削减成本、推迟投资。”
“经济周期低估的时候，通常的价格比较低，从价值提升的角度，并购整合后会迎来经济复苏周期，这让并购目标企业的价值提升，这样更容易显现效果。”陈宇光说。
这也是很多中国企业为什么选择在此刻大肆并购的原因。以三一重工为例，年初，它宣布与中信产业投资基金共同收购被业内称为“大象”的德国工程机械巨头——普茨迈斯特（Putzmeister）。
从业界的评价来看，这肯定是一笔划算的生意。三一重工和中信产业投资基金会总共才出资了3.6亿欧元，就收购了这头大象100%股权。此举让工程机械行业为之震惊，竞争对手更有些手足无措。
与以往不同，这次中国媒体和公众对此收购案普遍持正面评价态度，认为这次收购有利于企业“做大做强”。此外券商等研究机构也都纷纷一片赞扬，根据当时Wind提供的数据，包括国泰君安、中投证券、申银万国、招商证券（600999,股吧）等在内的大小券商都极力*。
中国城市发展战略研究会副会长、财经评论员易鹏则称这起并购“见证中国对外投资进入精细化时代”。
但对于被收购者而言，此刻的心情肯定不是滋味儿，当三一重工宣布正式收购“大象”时，数百名工人站在普茨迈斯特总部门前表达抗议。
选择并购的另外一个重要原因就是业务竞争加剧。就拿潍柴动力的案例来说，8月31日，通过公司发布的2012年中报显示，潍柴动力实现营业收入约270.6亿元,同比下降26.1%,归属上市公司股东的净利润约19.0亿元,同比下降45.8%,每股收益为1.14元。
这种状况说明了该行业的持续低估，相对于潍柴动力，此次“打折出售”的德国凯傲集团的现状更加窘迫，甚至都已经资不抵债。根据财报显示，该集团净资产截至2011年为-4.88亿欧元，截至今年上半年已达到-5.32亿欧元。2011年度净利润为-9292.6万欧元。
初，KKR集团和高盛买下凯傲集团，目的就是为了在欧洲上市套现，但这个美妙的计划被萧条的欧洲经济给破灭了。根据数据显示，2007年凯傲集团年收入约为43亿欧元，到了2011年已经出现亏损，这让KKR集团和高盛等不及了，萌生了“清盘”的想法。
潍柴动力的到来，对资不抵债的德国凯傲集团以及股东而言，犹如雪中送炭。
潍柴动力也不是闲庭信步，它拥有很大的盈利压力，重卡行业的持续下滑，让2012年上半年盈利大幅下降，如果根据简单测算合并报表减去母公司情况来看,并表子公司2季度已经面临亏损。
陈宇光说，“当整个行业都不好的时候，几乎所有企业都好不到哪里去，只是谁更不好而已。”“为什么逆周期投资，特别是选择并购增长模式会给企业带来较大的正收益？逆周期并购提升资产回报率，是利用了周期性行业的产品和企业估价波动：在低谷时期由于产品价格大幅下降，短期财务收益下降，一些分析师采用的估值模型未能正确反映周期性行业企业特点，导致企业估值偏低；更重要的原因是产品价格偏低，导致行业内公司普遍陷入财务困境，现金流短缺，资产被贱卖，企业售价偏离企业内部价值。这时候，资产价格一般都会低于企业新建产能价格。相对于自建产能，行业低估时购进的资产不但价格低廉，还能迅速在行业复苏过程中发挥产能，从而整体降低了摊销成本，提高了单位资产的盈利能力。”
行业现实让潍柴动力的决策者深刻意识到，摆脱困境，唯有谋取主动。潍柴动力在此刻选择大规模并购起码能说明两点:首先,公司已经充分意识到了业务转型的必要性与重要性;其次,在收缩与扩张战略之间,公司选择了与主业有一定关联的逆周期扩张战略,未来不排除仍有重量级的并购重组。
这种行为虽然对短期盈利影响十分有限，但从*来看,则有望提升公司技术含量。
价值发现者
对于潍柴动力和凯傲集团的合作，山东省*主任谭成义的点评是：“有助于潍柴动力快速掌握的液压技术，有助于山东重工进一步做大做强叉车业务，有助于将山东打造成国内液压产业基地，有助于加速我国工程机械产业结构调整和技术升级。”
由此可以看出，无论是站在政府还是企业的角度，潍柴动力的这笔买卖都是值得的。
陈宇光认为，这并不适用于每个行业，因为各个行业的周期性表现都不尽相同，如何考虑不同行业对经济周期的反应，以及如何避免掉入“衰退行业”陷阱，这对很多投资者而言是一个*的挑战。
根据陈宇光的研究强周期性行业包括有色金属、钢铁、化工、水泥、电力、煤炭、石化、工程机械、航运、装备制造等工业类行业，也包括了房地产、银行、证券、汽车、航空等消费性行业。这些行业与宏观经济相关度很高，这些行业的产品成本要么是受原材料影响明显，要么是重资产（资本）型企业，大量的资本支出带来庞大的折旧和摊销，利润对产量的变化极为敏感，行业低谷时规模调整弹性小，盈利呈现高度的波动性。
另外，不同的周期性行业具体的投资时点也会有所区别，化工原材料、水泥等行业在周期性行业中表现出来；而经济恢复的迹象比较明确时，周期性较强的科技企业，例如半导体材料就会紧跟而至，而后复苏的周期类行业则是汽车制造、航空等这些涉及消费的行业。
如何判断强周期行业已受经济周期的影响进入了“行业冬天”？
陈宇光建议：“关注行业企业平均投入资本回报率（ROIC）这一指标。投入资本回报率（ROIC）可分解毛利率和总资产周转率二个指标，行业企业的平均ROIC反映了行业企业平均绩效变化情况。企业的ROIC也是反映企业价值重要指标，ROIC走低，一些缺乏经验的企业和分析师也会调低未来绩效预期和企业评估价值。”
除此以外，还有一个问题亦非常重要——如何选择佳的并购时机。
现在或许是中国企业历史好扩张时期，但在前些年的并购案例表明，中国企业跨境收购失败率高。根据金融数据提供商Dealogic公布的一项数据显示，2009年中国企业跨境收购的失败率（指已宣布的跨境交易被撤回、拒绝或听任其过期失效的比率）为高，达到12%；2010年，这一比率降至11%，但仍为高。相比之下，美国和英国公司2010年从事海外收购的失败率仅为2%和1%。
此前的并购史也不是特别理想，失败案例不少。
2005年，中海油以185亿美元的价格大手笔展开收购美国优尼科石油公司，在与雪铁龙公司拉锯战、美国政府干预等情况下，后撤回收购。2007年，华为和美国贝恩资本试图以22亿美元联手收购3Com公司，后也流产。2009年，中铝与澳大利亚力拓的195亿美元“世纪大交易”宣告失败。2010年，中化集团与新加坡淡马锡联手用约500亿美元收购加拿大钾肥的计划失败……
陈宇光看来，虽然失败的原因各有不同，但无法掩饰的一条铁律就是——“时机不对”。
他认为佳的时机是在一个行业复苏前期，还没有完全复苏。例如一个行业的盈利情况进入到一种比较糟糕的境况，这个时机应该是好。如果一个行业平均率从原来的10%，大幅下降到2%了，这种情况下并购就比较好。
如此推论，在周期性行业内企业，此刻应该是出手的佳时候了。
现在受到欧洲经济萧条的影响，经济萧瑟一片，如果形势继续恶化下来，针对那些影响较大的周期性行业，尤其是房地产、机械制造、物流等行业，很难在短期内将优势转化为利润的高科技企业。
这就意味着，在未来相当长时间，各个行业将经历一场残酷的业内大洗牌。在产业整合和升级的浪潮中，这就给PE和VC创造了空间和机会。“在这个过程中，PE和VC将扮演一个价值发现者的角色。”陈宇光说。