中国企业债务严重 大规模快扩张高风险
- 2013-06-17 10:13:231405
其实，中国企业的债务规模大，扩张快，风险高。中国企业债务占据中国非金融部门债务的“半壁江山”，也是过去5年中国非金融部门整体债务飞速上升的大“推手”。2012年末，中国企业债务约为65万亿元，占GDP之比达125%，过去5年上升近30%，企业资产负债率迅速提升（A股非金融企业资产负债率由2008年的53%上升至60%）。从行业分布来看，部分负债主要集中在地产和基建相关产业链的重资产行业中。
从比较而言，2012年中国非金融企业部门债务率水平（相当于GDP的122%~127%）在OECD国家中居于高水平区间。对成熟的经济体而言，企业债务一般会达到GDP的50%~70%，而中国是这个数字的2倍。此外，现在中国的工业企业盈利能力（利润销售收入）只有5%~6%，仅为平均利润水平的一半。这将意味着中国企业的债务负担是平均水平的3~4倍。
令人忧虑的是，中国非金融类上市公司的负债逐年快速走高，但是盈利在下滑，尤其是2012年盈利下滑至近几年来的低点，投资收益率甚至小于贷款利率。其主要原因是资本开支大幅增加，导致负债更加集中，更加剧了产能过剩，进一步拖累企业利润。由于这部分行业终端需求对应的是基建、地产等投资性需求，所以相关产业的产能过剩问题就变得非常突出。在高企的企业负债和企业产能过剩对应的“造血能力不足”的情况下，只能是投资收益率甚至小于贷款利率（意味着投资就是亏损）。
更为严峻的是，上市公司加权率已经连续4个季度低于贷款利率——这意味着企业扩张往往意味着亏损，自2011年四季度以来，数据显示，沪深两市2429家公司中，截至三季度ROE低于一年期贷款利率公司达到1044家，低于一年期存款利率公司竟然达640家，分别占比近43%和25%。而去杠杆的路径将是释放股权，进一步导致投资信心不足。
和上市公司相比，中小企业更加举步维艰。通过我们对大型和小型企业的总债务和EBITDA增长的比较，发现大部分的债务增长主要来自大公司，大公司对小公司呈现“挤出”效应。根据高盛集团的统计，按照公司的总资产规模，以20%为区间度，将所有公司分为五份。我们发现，大型公司的总债务增长幅度大，从2008年1月到2012年6月债务总额增加了319%，而实际上小型的五分之一公司的总债务水平较上期下降9%。同时，大型公司的EBITDA增长得慢，增幅较上期只有179%，低于其他规模型的公司（小型公司的EBITDA增长达到300%）。
在可预见的未来，中国企业债的危险继续积聚，债券到期规模在2013年处于高位，债务集中在未来三年迎来到期高峰，相对于还本，付息的压力更大。由于通过收入的增长来对冲负债增长的模式不可持续，企业为了维系高杠杆（不发生违约），对外部资金的拆借需求反而会上升。以3~5年的贷款周期来看，2013~2015年将是企业债务到期的高峰期。此外，四大行在2011年初开始，短期（一年内到期的）贷款比例开始大幅上升。持续高企的债务到期滚动的需求，意味着企业的融资性需求在2013年仍将处于高企水平。
未来的宏观形势对企业债务更加不利。按照我们的判断，未来1~3年中国经济将继续探大底，经济增长将继续失速，GDP的增速甚至可能出现季度负值。那样，资金流紧张的中小企业、中上游产能过剩制造业（钢铁、建筑机械、铝、煤炭、太阳能和造船等）和房地产业面临严重的信用风险挑战。高企的债务也将拖累企业的投资，其坏账风险可能传染至金融部门，导致严重的金融风险。
对于一个国家经济体来说，企业，特别是制造业是财富创造的主要来源，就像一棵大树一样，它是这棵树的树根。如果企业陷入了沉重的债务危机，丧失了盈利能力，则如同这树根的根系慢慢无法吸收水和养分。那么，树枝和树叶——政府财政收入和银行盈利随后必然会枯萎和凋零。
中国企业，特别是民营中小企业的生存能力才是真正的国本，这需要注意。中国经济调整的当务之急是降低企业运营成本，可以采取减税、人民币贬值等举措，其中核心的是大幅降低政府成本，大幅减税，即行政体制改革必须取得明显成效。