多晶硅强劲反弹背后的问号（2）
- 2010-09-26 11:01:49656
作为产业链的上游，多晶硅行业显然也是面临着市场与技术的两大成本方面的挑战。特别是经过2008年金融危机的洗礼，曾享受高毛利的多晶硅行业已逐步转向价值回归。
据记者采访了解，自2004年起，多晶硅行业毛利率一直处于快速增长，从初的30%一度上升到2007年的70%左右。而相反，其下游环节硅片、电池、组件系统却呈现稳定下降趋势。其中，硅片环节的毛利由35%下降到20%，而电池环节则由20%下降到15%，组件系统由10%降至7%左右。2008年多晶硅市场的暴跌则成为各环节毛利分配的转折点。上游多晶硅部分利润逐步向中下游转移，截止2009年其已基本回归至五年前约35%的水平。
显然，市场的超预期仍难以阻挡光伏成本下降成为多晶硅上涨的制约因素。
就在日前，我国第二批280 兆瓦光伏电站招标特许权报价正式出炉。与批相较，二轮平均报价整体下行，普遍在0.8~1.0 元每瓦，如果专家组认定价格不低于成本，其中标价格也将终落此低价范围。
这在一定程度上反映了企业对未来国内光伏发电成本的下降预期。“目前国内光伏发电市场远未打开，政府用招标方式意在发现合理并网电价。而只有相对‘合理’的低报价方能在後的竞标中胜出，一些被认为不能保证正常盈利和工程质量的过低报价，未必能被接受。”
除此之外，海外并网价格一再下调以及削减终端市场财政补贴则对太阳能光伏产业链成本的理性回归起着直接的推动作用。通过市场需求的传导效应，其产业链的稳定价格形成机制无疑将使其向成本低处靠近。
作为产业链的上游，多晶硅行业显然也面临着市场与技术的两大成本方面的挑战。特别是经过2008年金融危机的洗礼，曾享受高毛利的多晶硅行业已逐步转向价值回归。
据记者采访了解，自2004年起，多晶硅行业毛利率一直处于快速增长，从初的30%一度上升到2007年的70%左右。而相反，其下游环节硅片、电池、组件系统却呈现稳定下降趋势。其中，硅片环节的毛利由35%下降到20%，而电池环节则由20%下降到15%，组件系统由10%降至7%左右。2008年多晶硅市场的暴跌则成为各环节毛利分配的转折点。上游多晶硅部分利润逐步向中下游转移，截止2009年其已基本回归至五年前约35%的水平。
“太阳能电池产业链各个环节的利润率一般是呈自下而上的提高，这跟技术工艺难度及设备投资的大小有关，多晶硅作为产业上端，技术与资本投入要求都较高，利润水平自然要高于下游电池行业的利润水平。”前述多晶硅行业人士如此说到，但他也不否认受下游市场以及相关政策的影响，其合理利润水平与其他环节也不应相差过大。
“各环节的毛利一般随着市场需求的变动而呈水平波动，但随着市场的成熟会逐步趋于稳定。而由资本及技术等属性决定的多晶硅行业也理应处于毛利水平的上游。”四川永祥多晶硅总经理冯德志也对记者如此表示。
显而易见，此轮市场反弹则将使得多晶硅企业实现盈利回补。记者采访的前述业内人士大都看好的*合理水平为30%-40%，与目前市场缓和上涨后的盈利水平大致相当。由此，大多人士认为多晶硅市场报价在突破100美元之后将维持震荡格局。
国金证券研究所也对此做了充分预计。其报告认为，这轮价格上涨的周期是现有企业扩产的周期，大约一年左右，而上涨之后，行业稳定的盈利水平在15-20 万元/吨。“如果盈利低于这一水平，原有企业不会有扩产欲望，这样，随着下游需求不断增长，供需会产生缺口，从而拉动价格上涨；若大幅高于这一水平，则会引发企业扩产增加供给，从而抑制价格。”记者以此折算，其毛利率也大致为30%左右。
上市公司业绩待考
据冯德志透露，受益今年多晶硅下游的强劲需求，多晶硅企业多与下游电池厂商就订单已有较大调整，不管是产量还是价格都要好于前两年。而目前大多数多晶硅厂的产量已被完全锁定。
值得注意的，目前被市场公认受益此次多晶硅行情大的三家上市公司的多晶硅项目也皆分布于此。其中，乐山电力被认为业绩弹性大。据称，在未来各多晶硅厂达产成本趋同后，其控股的乐电天威可变成本为业内低。而基于公司股本较小，多晶硅价格波动对其利润影响将大于其它公司。
不过，作为多晶硅此轮躁动的真正感受者，如今的多晶硅厂商到底又有着怎样的感受呢？为此，记者就全国主要多晶硅产业基地—乐山做了一番调查。
据乐山*人士介绍，受市场好转影响，今年上半年，乐山多晶硅总产量为2137吨，同比增长182%，而目前前7月的总产量也已达到2444吨，同比增长190%。据称，目前全国能稳定生产多晶硅的企业约8家，乐山则几乎占到一半。
但因自身发展状况不同，企业投产则有所差别。
四川永祥，为通威集团控股企业，其目前多晶硅产能为1000吨/年。日前，永祥二期3000吨也已启动，预计总投资20亿元，并在明年8月投产。这是其自今年3月剥离上市公司通威股份后扩产。据公司总经理冯德志称，公司目前达成率约80%，每月产量约85吨，已被锁定长单，几乎没有现货提供。而一期多晶硅综合成本在35美元左右，二期低可能减至25美元左右。
乐电天威，则由乐山电力和天威保变投资组建，分别持股51%、49%，公司目前产能3000吨/年，总投资21.76亿元，今年4月正式转产，半年报显示两个月实现销售收入15983.74 万元，利润总额为-856.77 万元，毛利率为17.63%。据公司相关人士透露，该公司今年达成率约50%，目前每月产量在160-170吨之间，综合成本在约35美元，受市场行情利好，今年在扭亏为盈的基础上或贡献可观利润。
与乐电天威对门而居的则是新光硅业，川投能源（600674.SH）、天威保变及四川启明星投资公司分别持股38.9%、35.66%、23.34%。该公司是国内条千吨级的多晶硅生产线，总投资约12.9 亿元，产能设计为1260吨/年，今年已基本完全达产。公司人士也证实，目前每月产量约在100吨。经技术改良，此前的高成本劣势也有所改善，基本控制在40美元左右。
东汽峨半，则由东方电气集团新投建，规模为1500吨，加上原峨眉山半导体厂的700吨，总产能约2200吨/年。尽管该公司早已投产，但知情人士称，近期公司状况不太理想，每月产量约120吨，综合成本也在40美元左右。
显而易见，近期多晶硅市场走好让身处乐山的前述多晶硅厂深感暖意，据冯德志透露，受益今年多晶硅下游的强劲需求，多晶硅企业多与下游电池厂商就订单已有较大调整，不管是产量还是价格都要好于前两年。而目前大多数多晶硅厂的产量已被完全锁定。
值得注意的是，目前被市场公认受益此次多晶硅行情大的三家上市公司的多晶硅项目也皆分布于此。其中，乐山电力被认为业绩弹性大。据称，在未来各多晶硅厂达产成本趋同后，其控股的乐电天威可变成本为业内低。而基于公司股本较小，多晶硅价格波动对其利润影响将大于其他公司。
大同证券分析师蔡文彬对此认为，在乐电天威投产后，多晶硅业务将成为乐山电力未来利润的主要增长点，公司业绩弹性将大幅度增强。按其预计，在公司电力、天然气销售目标符合年初计划，多晶硅2010、2011年产量分别达到1500吨和2500万吨，毛利率稳步上升的假设下，乐山电力2010、2011年的每股收益分别为0.35元和0.61元。目前股价对应的2010年、2011年市盈率分别为30.81倍和17.64倍。“尽管目前股价对应的市盈率与当前行业平均水平相当，但作为多晶硅企业未来，其可以享有一定的估值溢价。”
山西证券电力行业分析师梁玉梅也对乐电天威下半年的扭亏为盈给予了充分肯定。但因投产初期需要1-1.5 年的调试期，以及巨额的财务费用（1 亿元左右的财务费用），以较高的单位折旧，其预计投产初期盈利有限，2010-2012 年或贡献公司每股收益分别为0.03、0.28、0.40 元，按3.3亿总股本计算，利润分别为900万元、9240万元、1.32亿元。
天威保变，因所控较高的权益产能，下半年同样受益不菲。其除参股前述乐电天威、新光硅业，目前还控股51%位于成都新津产能达3000吨/年的天威四川硅业，权益产能总计达3449吨。知情人士透露，目前天威四川硅业的投产、盈利状况与乐电天威大致相同。
梁玉梅预计，这两条新的多晶硅生产线2010-2012 年将分别贡献公司1170万元、1.76亿元、2.57亿元，每股收益分别为0.01、0.15、0.22 元。而除此之外，公司集团还在成都双流拥有大量光伏项目，包括硅片、电池片、组件等。据消息称，公司很可能将其注入上市公司，由此天威保变或可转变为一家太阳能光伏全产业链公司。而由于对于光伏产业链的全面布局，天威保变的风险控制能力较其他上市公司，盈利也更趋于稳定，估值溢价不言而喻。
同样受益多晶硅和注资题材的还有川投能源。日前，公司已公告，为解决同业竞争，将于 2011 年6 月底前将控股股东川投集团持有的天威四川硅业35%股权托管给川投能源；至此，其新能源业务也将整合完毕，权益产能提升至1541吨，约是目前产能的3.1倍。
长城证券认为，新光硅业不但下半年将扭亏为盈，还将再次成为公司业绩增长亮点。而若此次注入集团年产1050吨的权益产能在年内顺利完成，经初步测算，预计能够增厚公司约0.2元EPS。预计2010-2012年EPS 分别为0.38、0.60、0.90元，对应动态PE分别为42、27、18倍，而考虑公司后期仍有资产注入且二滩梯级开发因素，其目前股价仍具上涨空间。
二级市场，无疑佐证着上述预期。自7月起，乐山电力强势上涨，截至9月20日，股价已近翻番。而紧随其后，天威保变、川投能源的累计涨幅也分别达40%、38%。
不过，据记者从相关公司采访了解，目前市场对公司的估值或略显保守。“市场报价反弹超过普遍预期，且高位维持的时间可能较长，业绩或将实现超增长。”
但尽管如此，多晶硅的预期行情仍是左右前述公司业绩的主要因素，也将是风险所在。“冲上100美元后到底会如何，目前真的还说不清楚，具体还得看明年下游的市场需求了。”前述多晶硅人士仍表现出一丝迷茫。
链接：乐山
乐山，距离成都147.7公里，因为有着交通、水、电等诸多资源，这里成为我国早的多晶硅产业基地。目前该地拥有四家千吨级多晶硅重点企业。分别为四川永祥、乐电天威、新光硅业、东汽峨半，总产能为7460吨。