空分设备大型化 杭氧股份致力于大气体运营商
- 2012-12-27 10:12:321846
杭氧股份行情
空分设备大型化趋势明确，公司市场份额有望继续提升
6万方以上大型空分设备市场将快速增长。此前，国内的空分设备规格普遍较小，一方面是钢铁行业的客观技术要求，另一方面是国产化能力不足—进口设备价格高。由于新型煤化工的主导思路就是项目大型化，以获得集成规模效应，因此其需要配备的空分设备规格普遍较大（神华包头项目配臵4X6万）。我们认为，未来空分设备新增市场将以6万方及以上为主，而零售及替换市场将以3万方以上大型空分设备为主。
公司市场份额将持续提高。2008年的数据显示，公司在空分设备市场占有率为34%，其中4万等级以上市场占有率为40%（其他主要是，法液空杭州36%、林德杭州13%）。随着行业大型化趋势确立，一方面公司与国内其他企业明显拉开差距，另一方面在新型煤化工领域国产化政策态度明确，公司将成为国产化战略的先锋。因此，我们认为未来公司的市场份额将继续提高。
公司技术实力国内。公司先后于2002年研发制造国内台3万方等级空分设备，将国产带入大型领域；2004年国内个5万等级；2006年国内个6万等级（神华包头、日照盈德均是其产品）；今年公司将把国产带入8万等级。此外，公司还有12万等级特大空分设备订单（出口）今年将开始试制。公司将逐步赶超国外企业，已大幅国内其他2家竞争对手，近期获得中国石化战略供应商进入市场。
关注空分设备订单驱动。新型煤化工项目有望逐步获批，大型设备订单将向市场投放，这些大单将对相关公司产生巨大影响。我们了解，神华宁煤400万吨项目将采购12X10万方空分设备，在国产化政策护航下其中1个标段（6套，包括离心压缩机在内造价估计达到30-35亿元）预计将由国内企业承造，而公司是强有力的竞争者。
今年中报末，公司在手设备项目仍高达141个（去年获得62套订单），且今年上半年公司继续获得21套（略低于去年），我们了解4Q公司订单继续转好，预计今年下半年与去年同期基本持平。我们认为公司在手订单足以平滑行业短期的周期性风险。
转型工业气体提供商，公司将进入新发展空间
中国外包气体市场3倍增长空间。我们认为，到2018年左右中国工业气体的外包市场将达到80亿元，较目前规模增长3倍，期间年复合增长率22%。其中，新型煤化工行业，我们认为煤制气和煤制烯烃在体量上更适合处于转型期的国内公司。
国内企业有望获取更多市场份额。中国工业气体市场主要是自制气（我们推测占80%），外包气市场目前的主要参与者为法液空、林德、空气化学和普莱克斯（即四大气体运营商），以及盈德气体。2011年，盈德气体在外包气市场的占有率为36.9%，四大气体运营商合计54.6%，其余8.5%为国内传统企业。我们认为一方面国内企业逐步掌握大型气体项目的技术（杭氧已经进入8万方领域），另一方面在煤化工领域强力的国产化政策，国内企业可能将获得更大的市场份额。
跑马圈地正当其时。工业气体运营是先入型产业，现场制气方面存在特许经营权壁垒，而零售气体业务具有一定的经济覆盖半径，竞争对手不可能会在已有项目位臵建立固定资产。传统气体市场 90%市场份额被四大 盈德占据，而新型煤化工行业大发展为气体市场带来良机。我们更看重积极进行跑马圈地的国内企业。
公司积极向工业气体运营商转型。公司累计已经获得24个气体项目合同，总制氧量为72万方，其中今年上半年获得3个项目（19万方），今年下半年到目前为止新签2个项目（6.1万方）。近2年公司积极向工业气体运营转型，其总合同装机规模在国内，未来公司仍将保持一定的速度，计划向市场大力发展（近期公司与中国石化建立战略供应商关系），*计划为国内的气体运营商。
我们预计公司明年的气体收入16亿元。明年公司的气体项目将大量投产，其中广西盛隆8万方项目将在今年底或者明年初完成投产，成为国内企业运营的大气体项目，这也将对公司进入领域提供良好示范性。我们预计公司明年的气体业务收入将在~16亿元，且大量项目进入稳定期后利用率将提高，因此我们估计其毛利率有望上升到22-23%。
2014年预计进入资金循环阶段。我们推算，现场制气项目的总资产周转率接近60%，按照1）15%的净利率估算（盈德气体近3年在19%以上），2）20年折旧期，2）空分项目投资6000-8000元/方，且集中在2年建设，则公司目前的气体项目2年期间的现金流足以覆盖50%当前气体项目等量规模投资额58%，而公司目前的总资产负债率不到60%。因此，我们认为在目前的杠杆水平下，公司利用气体项目产生的现金流足以推动气体业务保持50%的高速增长，我们认为公司良性循环的状态将在2014年到来—考虑项目稳定性。明年由于新项目的建设，公司资金量预计较紧张。
投资建议
盈利预测
我们将此前对公司2012-2014年的预测盈利下调（主要是费用增长的考虑），整体下调幅度为5%。我们预测其营业收入分别为50.6亿元、65.1亿元和80.7亿元；基本EPS分别为0.62元、0.81元和1.03元，对应动态P/E分别为14X、11X、8X。我们认为未来3年，公司净利润CAGR有望超过25%，对应PEG水平仅为0.56.
估值评级
上调对公司评级至“强烈*-A”。1）从设备商向工业气体运营商积极转型使公司进入新的发展空间，是我们看好公司*成长性的核心基础；2）新型煤化工和园区制气2大驱动因素作用，中国工业气体市场潜力巨大，而公司有望成为国内该领域的；3）我们认为公司气体业务盈利水平将上升，而且将进入资金的良性循环阶段。我们认为公司成长性良好，股价经过1个季度的调整之后其PEG水平下降到0.56，其价值被明显低估，因此上调对公司的评级至“强烈*-A”